星星之火，可以燎原-戶用光伏

2021年1-9月我國戶用光伏新增裝機(jī)11.7GW，同比增長121.4%，在新增裝機(jī)中占比達(dá)到45.7%;1-6月占比則達(dá)到58.9%，超越集中式電站，戶用光伏需求拉動能力凸顯。

為什么要關(guān)注戶用光伏?2021年戶用光伏對需求拉動能力凸顯。裝機(jī)空間廣闊或為1200GW-2200GW，當(dāng)前屋頂滲透率低約為1.8%，目前戶用光伏主要集中在山東、河北、河南三省，我們認(rèn)為隨著產(chǎn)業(yè)鏈價格回歸合理，光伏組件價格繼續(xù)下降，明年將新增5個省份達(dá)到光伏發(fā)電側(cè)平價，后年基本實(shí)現(xiàn)多數(shù)省份光伏發(fā)電側(cè)平價。我們認(rèn)為在收益率、人口水平和三省相近的省份有望迎來戶用光伏大發(fā)展，疊加整縣分布式推進(jìn)政策，行業(yè)有望高速增長，我們測算戶用新增裝機(jī)2022-2025年年化34%，將領(lǐng)跑光伏行業(yè)。

戶用光伏適合什么樣的商業(yè)模式?現(xiàn)存的銷售模式和共建模式本質(zhì)上為投資主體和利潤分配的變化，我們認(rèn)為銷售模式需農(nóng)民負(fù)責(zé)初始投資，前期推廣有難度需要金融支持，而共建模式較為重資產(chǎn)民企財務(wù)報表較難支撐裝機(jī)快速增長。整縣分布式光伏推進(jìn)政策下，戶用光伏模式有望向戶用光伏企業(yè)+經(jīng)銷商承擔(dān)制造、推廣、建設(shè)及運(yùn)維服務(wù)，央企作為投資方持有電站，農(nóng)戶分享固定收益的模式發(fā)展，可同時解決推廣難和民企資金問題，融合各方優(yōu)勢，我們認(rèn)為是適合行業(yè)快速、健康和可持續(xù)發(fā)展的商業(yè)模式。

戶用光伏BT(Build and Transfer 建設(shè)與轉(zhuǎn)讓)模式應(yīng)該如何估值?我們認(rèn)為未來民營戶用光伏企業(yè)的商業(yè)模式或為BT模式，具備平臺化和輕資產(chǎn)的特點(diǎn)，且行業(yè)增速高于光伏行業(yè)整體增速，因此不能參照集中式光伏電站運(yùn)營商進(jìn)行估值。我們認(rèn)為十四五高速成長期可按照PEG進(jìn)行估值。

戶用光伏當(dāng)前滲透率低，成長空間廣闊，我們估算2022-2025年年新增裝機(jī)CAGR有望達(dá)34%，持續(xù)領(lǐng)跑光伏行業(yè)，我們看好產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)投資機(jī)會。

2016-9M21戶用光伏新增裝機(jī)及占整體新增裝機(jī)比例